Reference: Quinn, Sarah. 2017. “‘The Miracles of Bookkeeping’: How Budget Politics Link Fiscal Policies and Financial Markets.” American Journal of Sociology 123(1): 48–85. tags: #economic-sociology #financialization

  • 简述：

    • 1960年代Fed与约翰逊政府的矛盾on asset sales and the budge。意外导致Fannie Mae的出现，并获准出售基于房贷的证券。

  • 研究问题：

    • 1968年the Housing and Urban Development Act通过过程中，财政预算是如何影响金融市场发展的。
    • Puzzle：New Deal期间房地产金融的游说者更强大，但为什么是有利于金融市场的政策却在六十年代通过？

  • 既有研究：

    • 政府与金融市场相互促进的研究
      Carruthers 1996 City of Capital; 政府作为发展银行、风险经理、buyers of last resort; 金融精英对国家政治的影响 Funk and Hirschman 2014
    • 财政压力是如何推动信贷和金融市场扩张的
      • Prasad 2012; Krippner 2011; Crouch 2011
    • Gap: 两者是通过什么机制串联起来的

  • 方法：

    • Primary historical research
    • Within-case narrative process tracing (Lange 2013)

  • 基本解释：

    • 六十年代的特殊性：（1）房地产信贷不足，可能会提高政府开支；（2）此时政府受Great Society和越战影响已经深陷赤字；（3）政府与财政保守者争论：政府借贷所支撑的牌照出售（？？）

详细笔记

  • 1960年代美国按揭贷款制度的状况与困境

    • 按揭在最初被认为风险过高，投资者意愿不高，导致资金流动性差。1934年成立联邦房屋局（FHA），首付较高、偿还周期较短、不分期，大萧条时大受损失。FHA随即退出低首付、二十年分歧偿还的房贷，但是进一步恶化了资金流动性。
    • 1938年建立Federal National Mortgage Association，即Fannie Mae以解决流动性问题。Fannie Mae建立了房贷的次级市场，以利于投资者将债务变现。Fannie Mae有三部分：Management and Liquidation Office负责房贷管理；Secondary Mortgage Operations (SMO)负责房贷的次级买卖，1950年代可以公开买卖；Special Assistance Function负责补贴性房贷。
    • 1960年代这个模式出现了困境：首先，资本集中在东海岸，使得加州信贷不足；其次，婴儿潮使得有些人担心该体系无法应对未来的需求；养老金制度使得基金成为重要投资者，基金不喜欢投资房贷；1966年银行利率升高，disintermediation这个过程使得美国人更多参与直接投资，基金资本额下降。

  • 约翰逊总统利用财会制度解围

    • Fannie Mae由于前期投入太多，emergence fund一直比较紧张。1967年约翰逊总统的增税计划被国会否定，陷入财政危机。此时约翰逊政府的策略是使用asset sales资产销售作为一种预算外的融资方式，来买、卖、抵押债务。到1968年，四分之三的借贷偿还收入实际上来自于债务出售。
    • 为了将较为劣质的债务也卖出去，政府利用assets pools, options, and guarantees去迎合更大市场。

  • 房贷改革过程

    • 1966年Participaton Sales Act PSA最初授权Fannie Mae出售全部330亿政府债务，但约翰逊向国会保证次年只出售32亿，以换取更大的预算空间（20亿升到60亿）。国会共和党质疑：（1）PCs（参与的牌照）是一种借贷方式而不是销售方式，鉴于一部分债务被吃掉后还是需要政府补贴，所以约翰逊相当于通过支付这笔钱（比如次年32亿附带的1000万左右的补贴）隐瞒了背后极大部分的政府开支（32亿）。（2）政府依然是这些债务的债权人。（3）在债务出售之后，风险由政府的担保公司来接受。（4）债务不论好坏，都按一个价格出售。民主党反驳说，这个法案的本意是引入私人资本缓解政府赤字。

    • PSA最终版本：允许Fannie Mae代理110亿债务，但出售需要经过国会批准。

    • 但是，房地产市场希望约翰逊暂时不要出售债务，因为出售债务会占用过多私人投资，使得房地产市场资金紧张，加剧当时的房地产市场不景气。政府转而希望能够卖给政府信托，并得到了法院支持。共和党继续给PC出售施加限制。为了妥协，总统成立了President’s Commission on Budget Concepts. 这个委员会最终判定PC出售不属于资产出售，不能算进财政收入。

    • 这一事件使得Fannie Mae重启了先前的私有化进程，以使其开支不再计入联邦预算。为了解决投资者的流动性问题，政府开始应用MBS（住房抵押贷款证券）。Fannie Mae被一分为二，次级贷款部门被私有化，Government National Mortage Assocation（GNMA or Ginnie Mae）接受了另外两个部门（管理部门和特殊辅助部门）。Ginnie Mae为Fannie Mae发行的MBS作担保。作为对新Fannie Mae发展次级市场的回报，免除其股票收益的税务，提供22.5亿贷款，通过住房部门而非证券部门监管。Fannie高贷款额度和政府担保使其具有很高的杠杆率。但Fannie私有化之后，其开支不再计入预算；同时Fannie和Ginnie的相互合作使得Ginnie 的特殊补贴可以得到缓解。Ginnie指导Fannie购入特殊房贷（比如特殊补贴的房贷），并补给差价。这样只有差价部分会计入联邦预算。（当时因为认为Fannie的投资风险很低，希望Fannie不设债务-股本率（debt-to-equity ratio）或者设定为25：1。）

    • 问题：为什么共和党不加以制止？可能因为共和党已经实现了较多的利益。

    • 尼克松政府上台之后，对Fannie又有所收紧。1971年的美联储备忘录显示政府有意将Ginnie担保的证券算进预算开支里。但财政部、预算办公室都不同意。

  • 结论：

    • 危机不是金融业者触发的，而是财政危机触发的。但一旦危机出现，借贷者具有很大发言权，因为政府在寻求金融资源。
    • 会计规则会影响政策设计。
      • 约翰逊政府试图通过会计漏洞来避免债务限制，这一尝试的失败使其决定踢开房利美而支持MBS。